宋清輝 經(jīng)濟(jì)學(xué)家

截至2025年6月，潮玩巨頭泡泡瑪特的動(dòng)態(tài)市盈率（PE）超過(guò)80倍，這一數(shù)字不僅遠(yuǎn)超傳統(tǒng)消費(fèi)股的估值水平，甚至在部分高成長(zhǎng)科技股中也顯得相當(dāng)激進(jìn)。針對(duì)這一「高估值」，市場(chǎng)上的擔(dān)憂聲此起彼伏，包括筆者在內(nèi)的不少市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，泡泡瑪特的股價(jià)已經(jīng)嚴(yán)重透支了未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，潛藏著巨大的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，猶如一個(gè)隨時(shí)可能破裂的泡沫。

在筆者看來(lái)，泡泡瑪特的崛起，無(wú)疑是中國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的案例。憑借盲盒銷售模式的成功，以及對(duì)IP孵化和運(yùn)營(yíng)能力的持續(xù)投入，泡泡瑪特迅速捕獲了年輕消費(fèi)群體的心，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收和利潤(rùn)的爆發(fā)式增長(zhǎng)。與此同時(shí)，其獨(dú)特的「潮玩」概念，更是被資本市場(chǎng)視為一種兼具文化屬性、社交屬性和收藏屬性的新型消費(fèi)品，具備高成長(zhǎng)性。

銷售達(dá)現(xiàn)象級(jí) 惟股價(jià)透支了增長(zhǎng)

但是，當(dāng)一個(gè)公司的估值脫離了其基本面支撐，即便短期內(nèi)表現(xiàn)強(qiáng)勁，其泡沫化的風(fēng)險(xiǎn)也日益凸顯。80多倍的動(dòng)態(tài)PE，在一定程度上或意味著按照其當(dāng)前的盈利能力，投資者需要漫長(zhǎng)的八十年才能收回最初的投資本金。這對(duì)於一個(gè)消費(fèi)品公司而言，無(wú)疑是極其嚴(yán)苛的預(yù)期。

傳統(tǒng)消費(fèi)股，如家電、食品飲料等，由於其業(yè)務(wù)模式相對(duì)成熟，市場(chǎng)份額穩(wěn)定，通常估值在20-30倍PE之間。即使是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快的消費(fèi)新勢(shì)力，也很少能長(zhǎng)期維持80倍以上的動(dòng)態(tài)PE。因此市場(chǎng)投資者的擔(dān)憂並非空穴來(lái)風(fēng)，未來(lái)一旦市場(chǎng)情緒出現(xiàn)波動(dòng)，或公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛绱烁叩墓乐祵⑹蛊涿媾R巨大的下行壓力。

歸根結(jié)底，盲盒的魅力在於其「不確定性」帶來(lái)的驚喜感和收集慾望。然而這種模式也容易導(dǎo)致消費(fèi)者的「審美疲勞」。未來(lái)，隨著市場(chǎng)湧入越來(lái)越多的盲盒產(chǎn)品和競(jìng)品，消費(fèi)者的注意力無(wú)疑將會(huì)被大大分散，因此泡泡瑪特需要不斷推出新的IP和系列，才能維持其吸引力。在此過(guò)程中，一旦IP孵化速度跟不上，或者新IP未能達(dá)到預(yù)期熱度，其銷量增長(zhǎng)或?qū)⒚媾R瓶頸。

一旦業(yè)績(jī)不及預(yù)期 股價(jià)勢(shì)回調(diào)

上述情形或意味著，泡泡瑪特要維持過(guò)去那種高複合增長(zhǎng)率，或?qū)⒚媾R越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。一旦未來(lái)增長(zhǎng)速度低於市場(chǎng)預(yù)期，其高估值的「基石」便會(huì)隨時(shí)動(dòng)搖，股價(jià)回調(diào)幾乎是必然。

此前，大量經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)表明，資本市場(chǎng)情緒的波動(dòng)，往往是高估值泡沫破裂的導(dǎo)火索。在過(guò)去兩年，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)新勢(shì)力和新興模式抱有極高的熱情，願(yuàn)意給予高估值。但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、消費(fèi)信心的不確定性以及對(duì)企業(yè)盈利能力回歸理性的審視，市場(chǎng)風(fēng)格正在悄然變化。

筆者認(rèn)為，泡泡瑪特的成功毋庸置疑，它開(kāi)創(chuàng)了一個(gè)新的消費(fèi)賽道，滿足了Z世代的個(gè)性化消費(fèi)需求。但是，資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)是理性的，估值終將回歸基本面。當(dāng)一個(gè)公司的估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了其當(dāng)前的業(yè)績(jī)和可預(yù)期的增長(zhǎng)潛力時(shí)，高估值本身就成為了最大的風(fēng)險(xiǎn)之一。

需要指出的是，當(dāng)前市場(chǎng)分析人士的擔(dān)憂並非空穴來(lái)風(fēng)，而是基於對(duì)行業(yè)周期、競(jìng)爭(zhēng)格局和估值邏輯的深入判斷。泡泡瑪特當(dāng)前的高估值，或許正在高空鋼絲上翩翩起舞，一旦市場(chǎng)情緒逆轉(zhuǎn)或業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，這個(gè)看似光鮮亮麗的泡沫，很可能在瞬息之間破裂，進(jìn)而給追逐者帶來(lái)沉重打擊。對(duì)於廣大投資者而言，保持清醒的頭腦，理性判斷，遠(yuǎn)離隨時(shí)可能破裂的巨大泡沫，才是明智之舉。

作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)家，著有《中國(guó)韌性》。本欄逢周一刊出。