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波司登（3998）於截至今年3月31日的2024/2025年度，公司實現營業收入259億元（人民幣，下同）、同比增加11.6%，主要由品牌羽絨服和貼牌加工管理業務來帶動。毛利率比去年同期減少2.3個百分點到57.3%，則主要受渠道、產品及業務結構變化，疊加成本上升的影響。歸母淨利潤35.1億元、同比增加14.3%，擬派末期股息每股22港仙，全年派息比率增加3個百分點達84.1%。

值得關注的是，品牌羽絨服、貼牌加工收入均錄得雙位數的增長。按業務分類，品牌羽絨服業務收入216.7億元，按年增長11.0%，佔比83.7%，毛利率63.4%，按年減1.6個百分點。毛利率的下降是受經銷商渠道增長較快（其毛利率較低），產品品類結構變化（如防曬衣的推出）及羽絨等核心原材料成本上漲的影響。分渠道來看，品牌羽絨服自營業務增長5.2%，批發業務增長24.3%。品牌羽絨服總門店數增加253家到3,470家，其中經銷商門店數增加153家。

至於貼牌加工業務，收入33.7億元，按年增26.4%，佔比13.0%，毛利率19.1%。受益於現有核心客戶訂單的穩定增長，新高質量客戶的拓展，訂單快返的能力及夯實高效且開放的管理機制。

不過，女裝業務收入僅6.5億元，按年減20.6%，佔比2.5%，主要受低迷市場環境的影響；毛利率63.2%，按年減4.3個百分點，受激烈市場競爭和商品結構調整的影響。多元化服裝業務收入2.1億元，按年增2.8%，佔比0.8%，毛利率21.7%，按年增1.5個百分點。

維持給予買入評級

縱使在不利的外部環境中，公司核心業務仍然錄得良好增長，實現穩定且健康的發展。公司將持續聚焦主航道主品牌價值戰略，繼續優化經營品質，創新產品研發，重視客戶體驗。由於集團擁有良好的品牌，能維持穩定和高質量增長，願意派發股息回饋股東，股息率達6.7%，估值吸引而且資產負債水平健康；我們維持買入評級。目標價為5.47港元，相等於公司2026年預測盈利13.8倍PE。 （摘錄）

風險提示：宏觀經濟的影響、天氣偏暖風險、行業競爭加劇風險等。